化债政策下城投债风险探析及未来展望

内容提要

在城市化进程中，城投债曾发挥重要作用，但如今问题凸显。受经济下行和房地产去库存政策影响，城投企业债务风险上升，融资困难。近两年一系列化债政策出台，监管趋严。在当前经济环境和政策背景下，城投债面临企业违约、流动性管理和土地价格波动风险。展望未来，短期内城投债实质性违约概率低，但政策和土地市场变化仍有风险；中期内城投平台加速分类转型，市场定价更市场化；长期内城投公司转型成熟，融入企业债市场，但仍面临经济波动挑战。

一、城投债化债政策背景

2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮的化债措施逐步落实。2023年10月，《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）明确提出严格要求以降低地方政府债务风险，明晰以各省牵头化债的责任分工以及加强对名单制的推广；2023年12月出台《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文），再度严控新建政府投资项目；2024年7月出台《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项》（134号文），延长35号文中债务清偿期限，扩大债务置换和重组范围；2024年8月出台《关于规范地方政府融资平台退出的通知》（150号文），明确城投公司退平台的最终期限和条件，这次发文政策也是对化债举措的进一步深化。因为城投债主体杠杆率依旧偏高，在经济结构逐步转型进入高质量发展阶段、经济刺激方向发生转变的背景下，城投债面临的监管政策逐步加强，收紧趋势明显。

二、城投债市场发展现状

（一）近五年城投债发行趋势

近五年，城投债的发行总额呈现波动增长的趋势。具体数据可能因统计口径和时间节点的不同而存在一定差异，但整体走向是清晰明确的。在化债政策、市场需求以及宏观经济环境等多重因素的影响下，城投债的发行总额在不同年份有所波动，但总体上保持增长态势。

（二）净融资规模

与发行总额相比，城投债的净融资规模更能反映市场的实际融资情况。近五年，城投债的净融资规模也呈现出一定的波动性。例如，2023年全年城投债发行总额为46749.21亿元，但净融资规模仅为8768.06亿元。这主要是由于部分年份城投债到期偿还压力较大，导致净融资规模有所下降。而在其他年份，随着市场需求的增加和发行条件的放宽，城投债的净融资规模则有所上升。

（三）市场趋势

1. 政策影响显著

近五年，城投债市场受到政策的影响较为显著。一方面，化债政策的出台和落地对城投债的发行和偿还产生了重要影响；另一方面，货币政策、财政政策及监管措施等因素对城投债市场运行产生多维度影响，既包括直接的调控效应，也涉及间接的市场反应。

2. 境外发债增加

近年来，随着境内发债审核趋严，具备一定国际化视野的区县级城投公司开始积极探索境外资本市场，通过发行美元债、点心债等跨境融资工具实现债务结构优化。境外债券近年来发行量逐年增加，跨境发债已成为城投企业构建多元化融资体系的重要战略选择。

3. 投资者结构变化

随着城投债市场的不断发展，投资者结构呈现显著的多元化演变特征。在投资者构成方面，传统商业银行和保险机构仍占据主导地位，与此同时，以券商资管、公募基金、私募基金为代表的非银金融机构加速入场，这一格局演变既提升了市场定价效率，也对风险识别能力和合规管理提出了更高要求。

（四）近五年具体发展情况

2020-2022年：这段时间内，城投债市场保持平稳发展态势。虽然受到宏观经济环境和政策调整的影响，但城投债的发行和偿还总体上保持平衡。

2023年：全年城投债发行总额增长，但净融资规模下降。这主要是由于部分城投债到期偿还压力较大，以及市场对城投债信用风险的担忧导致的。

2024年：城投债市场进入存量时代，净融资大幅减少。在化债政策严控融资平台债务增量的背景下，发债政策也较为严格，募集资金用途以借新还旧为主。此外，私募债、低等级和低行政级别城投债净融资均转负，高票息资产供给越来越少。

三、城投债风险探析

城投债在我国城市建设和经济发展进程中发挥了重要作用，然而在当前经济环境和政策背景下，城投债面临着多种风险，准确识别这些风险对防范债务危机、维护金融市场稳定意义重大。以下从企业违约风险、流动性管理风险和土地价格波动风险三个主要方面进行剖析。

（一）企业违约风险

城投债目前总量仍处于高位且持续呈现净增长态势，这使得偿债压力居高不下。在当前严格的监管环境下，多重监管政策叠加，城投企业面临着融资渠道收窄与债务滚动困难的双重挑战。近年来，监管部门为防控地方债务风险，不断提高发债准入标准，这直接导致部分城投企业借新还旧的传统融资模式受阻。例如，对城投企业的资产负债率、盈利能力、现金流状况等指标提出更高要求后，一些财务指标欠佳的城投企业难以满足发债条件，无法顺利发行新债偿还到期债务，从而加剧了流动性风险敞口。

城投企业作为地方政府重要的投融资主体，特别是那些具备融资平台属性的功能性企业，承担着城市基础设施投融资和大量公益性项目的实施工作。在保障性住房建设领域，部分城投企业负责项目的土地获取、资金筹集、工程建设等一系列工作。一旦城投企业出现资金链断裂或经营困难等问题，这些民生工程将被迫停滞，不仅会造成工程延误，无法按时交付使用，给居民生活带来极大不便，还可能引发一系列社会问题。

更为严重的是，部分弱资质区域的城投企业违约风险具有较强的传导性。由于金融市场各主体之间存在紧密的关联，当弱资质区域的城投企业出现违约时，会引发市场对其他类似城投债的担忧，投资者信心受挫，进而导致整个标准化债券市场出现波动。这种连锁反应可能会影响到市场的正常融资功能，增加其他企业的融资成本，甚至对金融市场的稳定性构成威胁。

（二）流动性管理风险

城投债的流动性管理压力始终存在，并且在当前市场环境下愈发凸显。自 2024 年 8 月以来，金融市场环境发生变化，机构的流动性诉求及风险偏好明显抬升，引发了基金赎回潮。在这种情况下，市场参与者为了获取流动性，往往会率先抛售流动性较差的信用品。而城投债中长久期、低等级的信用债，由于其自身特性，在市场波动时更容易受到冲击，出现大范围价格波动。目前，城投债的利差保护不足，流动性溢价仍处于不稳定的重定价过程中。一旦债市出现波动，如市场利率突然上升或资金面收紧，那些长久期、弱资质、流动性较差的城投债价格将会出现较大幅度的下跌，投资者资产价值受损，进一步加剧市场恐慌情绪。

城投公司和地方政府在流动性管理方面若出现失误，将带来严重后果。若到期债务未能在到期日按时偿付本息，城投公司或地方政府在公开市场的信用评级将会受到负面影响，这将直接导致其后续融资成本大幅提高。市场对城投债的信心下降，投资者可能会要求更高的收益率来补偿风险，这使得城投公司和地方政府的融资难度进一步加大。而且，这种流动性风险还可能引发市场恐慌情绪的蔓延，导致债券市场整体出现大幅波动。

（三）土地价格波动风险

在经济增速放缓以及房地产市场深度调整的大背景下，地方财政状况受到显著影响。尽管地方政府出台了一系列化债政策，但在实际执行过程中，部分区县由于经济基础薄弱、债务负担过重等原因，难以满足特殊再融资债券的额度要求，区域风险不断累积并被放大。

城投企业的资产端与土地价格密切相关。土地资产通常是城投企业的重要资产组成部分，其价值的稳定对城投企业的资产负债表和偿债能力至关重要。以 2024 年为例，全国土地市场成交建筑面积同比下滑 17%，土地市场呈现出低迷状态。土地出让价格下降，城投企业以土地为抵押物获取融资的难度增大，融资额度减少。而且，土地市场的不景气也会影响城投企业的项目收益。例如，城投企业参与的一些与土地开发相关的项目，如城市新区建设、工业园区开发等，由于土地出让收入减少、项目销售进度放缓，导致企业资金回笼困难，面临较大的流动性压力。如果土地价格持续低迷，城投企业的资产价值将被进一步削弱，偿债能力下降，信用风险进一步上升，对城投债的安全性构成严重威胁。

综上所述，城投债面临的企业违约风险、流动性管理风险和土地价格波动风险相互交织，对城投债市场的稳定发展构成了严峻挑战。各方需高度重视上述风险，采取有效措施加以防范和应对。

四、城投债未来展望

城投债市场在化债政策推动下处于转型关键节点，对其发展展望需综合多维度因素，分短期、中期和长期进行分析。

（一）短期展望

短期内，城投债实质性违约概率较低。化债政策如特殊再融资债券发行、债务展期置换等，缓解了城投企业偿债压力。但仍有潜在风险，财政政策若大规模推动政府投资项目，城投企业或因投入大、回报周期长加重债务负担；货币政策若资金流向其他领域，城投企业融资环境可能收紧。

房地产市场虽有稳地产政策，但市场信心恢复缓慢，土地市场活跃度提升存在不确定性。土地出让收入是城投偿债重要来源，若无法回升，部分依赖土地财政的地区的城投企业信用风险可能暴露。信用市场波动也会加大城投债收益率波动，投资者需关注市场流动性和信用风险，灵活调整投资组合。

（二）中期展望

中期内，城投平台分类转型加速。中央强化化债力度，注重区域发展与债务风险化解协调。以公益性项目为主的城投平台将剥离融资职能，转型为政府委托代建主体或公共服务运营商，依赖政府购买服务和财政补贴，这就要求地方政府规范财政支出管理。有经营性资产的城投平台则加速市场化转型，通过资源整合、提升运营效率和拓展多元化业务增强竞争力。

城投平台转型过程中，地方政府隐性担保弱化。投资机构会更关注城投企业基本面，包括区域经济财政实力、金融资源和债务管控能力等。城投企业市场化转型程度和经营财务状况将主导债券定价，信用评级体系也会相应调整，推动市场定价机制市场化，高风险城投债信用利差扩大。

（三）长期展望

长期来看，城投公司市场化转型成熟，与地方政府关系明晰，成为真正市场主体。城投债市场将与其他企业债市场融合，参与者多元化，市场机制主导资源配置。

随着经济结构优化和高质量发展的推进，城投企业在新兴产业、城市更新、绿色发展等领域面临新的机遇，可参与城市污水处理、老旧小区改造等项目以实现资产增值和可持续发展。但国际经济形势的不确定性、国内经济结构调整带来的行业波动仍会影响城投企业。城投企业需提升管理、创新和风险管理能力。投资机构布局时要深入研究城投企业战略、业务和风险管理体系，完善风险管理，实现长期稳定收益。

城投债市场在化债政策引导下走向规范成熟，不同阶段市场参与者需灵活调整策略，应对风险与机遇，促进市场健康可持续发展。

作者：肖新越，吉林省净发融资担保有限公司董事长、正高级经济师