看懂日本经济，少走10年弯路

相同的问题，不同的背景，最终可能会带来不同的结果。

日本经济在1990年代经历的资产负债表衰退，是人类工业化历史上首次由资产价格崩溃引发的长期萧条。

这场持续30年仍未完全走出的危机，与当下我国面临的房地产调整、人口拐点、债务压力形成历史性的镜像对照。

东京证券交易所前首席经济学家早川英男曾警告：“资产负债表衰退的可怕之处，在于它会像慢性病般侵蚀经济活力，当人们意识到危机时，往往已经错过最佳治疗时机。”

看懂日本经济，在一定程度上，可以帮助我们少走10年弯路。

提到日本经济，就不得不提日本房地产崩盘，这是日本“失去三十年”的导火索。

而日本房地产崩盘，本身又经历了四个阶段。

在第一阶段，日本大量房企资金出现了回笼困难，纷纷倒下；而大批房子由于无法按时交付，日本房地产由此正式进入“保交楼阶段”。

在这之前，日本房地产和我们一样，经历了“最后的疯狂”。

1990年东京地价达到纽约的150倍时，日本企业资产负债表中隐藏的定时炸弹已经开始倒计时。当土地价格暴跌65%、股市市值蒸发45万亿美金，日本企业被迫开启长达20年的债务清偿运动。三菱UFJ研究所在2003年的测算显示，日本企业部门每年将经营现金流的80%用于还债，这种集体性债务收缩直接导致1992-2002年间日本企业设备投资减少38%。

这种微观主体的理性选择，在宏观层面形成了可怕的合成谬误。

当所有企业都在修复资产负债表时，整个经济系统的信用创造机制陷入瘫痪。日本央行将贴现率从6%断崖式降至0.5%的激进操作，在资产负债表衰退面前也显得苍白无力。

野村综合研究所的追踪数据显示，1993-2003年间日本商业银行信贷规模累计收缩28%，货币乘数从12.5倍骤降至4.3倍，这种信用塌方直接导致日本GDP在“失去的二十年”里累计损失约5万亿美元。

杠杆是房地产兴盛的主因，当杠杆开始被居民和企业部门主动降低的时候，地产随即褪去，而漫长的资产负债表修复过程，也加剧了这一困境。

在信贷收缩以及房地产问题上，我们所面临的境遇和日本是一样的。

根据格隆汇数据，2025年前两个月，我国居民新增贷款只有547亿元，同比下降了86%；如果和2021年房地产的巅峰时期相比，那更是跌至零头不到。

居民贷款需求强劲收缩与否，背后关乎着资产价格的涨跌。

从目前来看，我们似乎正处于第一阶段。

第二阶段是什么样的呢？

和我们一样，日本大量的家庭资产中都是以房子为主体；当房价开始下跌的时候，居民消费也会降级，人们开始理性消费，大量二手房也开始被抛售，日本房地产进入“有价无市”阶段。

这一现象，在我国部分地区省份已经发生了。

随之而来的，就是第三阶段。

日本经济在消费低迷的背景下增长乏力，由于越来越多家庭无法承受高额房贷，大批量断供，亦或是提前还贷，银行生存艰难，导致其进入“法拍房”阶段。

压倒日本房地产最后一根稻草的，就是房产税。

随着居民收入持续减少，房子还要缴税，房产也彻底沦为负资产，进入“0元”房产时代，至此日本房地产彻底崩盘。

这是日本地产所经历的四个阶段。

地产对宏观经济的影响之所以如此严重，一方面是居民资产和房地产深度捆绑，另一方面，宏观上企业、居民乃至地方，都和房地产有着紧密联系，最终地产下行所带来的连锁反应，比我们想象的还要大。

更严峻的则是资产负债表衰退的自我强化机制。企业资产端的持续缩水与债务端的刚性存在，形成不断扩大的财务黑洞。日本开发银行2005年的调查报告揭示，制造业企业实际债务负担比危机前加重了40%，这种债务通缩螺旋将日本核心CPI压制在零轴下方长达15年，彻底改变了整个社会的经济预期。

当商品价格持续下跌的时候，居民消费欲望被压缩，收入上不去，投资和就业也会下滑，最终情况就会恶化。

日本房地产市场的崩溃堪称现代经济史上最惨烈的财富湮灭事件。1985-1990年日本土地评估增值带来的账面财富，在1991年后以每年10万亿日元的速度蒸发。这种资产价格的自由落体运动，直接导致日本家庭净资产/GDP比率从400%暴跌至250%，国民财富损失相当于三年国民总收入的总和。

房地产作为信用抵押品的核心地位，使得泡沫破裂引发金融系统的链式反应。1995年日本银行业不良贷款率突破8%，实际坏账规模达到央行披露数据的3倍。大和证券的专题研究显示，1992-1998年间银行信贷收缩每增加1个百分点，就会导致GDP增长率下降0.7个百分点，这种信用收缩与经济衰退的共振效应将日本推入恶性循环。

对日本而言，这是致命性的。

而更致命的是，日本还迎头撞上了少子化和老龄化。

日本总人口在2008年达到1.28亿峰值后持续负增长，这种人口拐点与经济问题的时空叠加堪称历史性灾难。国立社会保障与人口问题研究所预测，到2040年日本劳动年龄人口将比2010年减少25%，这种劳动力供给的断崖式下跌，正在将日本全要素生产率增长率压制在0.2%的历史低位。

根据日本庆应义塾大学的研究表明，老年人口每增加1个百分点，日本国民储蓄率就会下降0.8个百分点，这种储蓄-投资平衡的破坏，使得日本长期利率被压制在零轴附近。当65岁以上老人占据28%的人口结构，遇上企业部门持续30年的去杠杆进程，日本经济系统也就失去了最基本的扩张动能。

和日本相比，当前我国房地产相关行业贡献了28%的GDP、40%的财政收入和60%的家庭财富，这种结构性依赖比1990年的日本更为严重。但我国特有的土地公有制和外汇管制，为化解危机也提供了制度缓冲。恒大2.4万亿债务重组方案的实施，也证明了在国内在处理"大而不能倒"问题时具有更强的弹性。

这是比日本更好的地方。

但不那么好的地方是，我国人口问题比当年的日本更突出、更严重。

在人口问题上，我国正以当年日本三倍的速度滑向老龄化社会。这必然会带来各种成本的上涨，其中就包括医疗成本、养老金成本以及劳动力减少和人口结构带来的消费减少等一系列问题。

好消息是，今天这样一个时代，我们有充足的自动机器人，来替代人口劳动力不足的问题；但另一方面，机器人可以成为生产者，但却不能够成为消费者。

年轻人减少老年人增多所带来的消费减少，是无法通过工业化和科技创新来替代的；在本质上，它仍然需要我们大力提高居民收入水平，把居民消费占GDP比重提上去。

生产和消费是一个平衡，过去我们靠着出口可以不那么在乎内需；但在特朗普的高额关税之下，出口阻力变大已经成为一个必然趋势，这个时候14亿人口的消费能力，就成了我们平衡生产的必要条件。

提高收入，是应对“中等收入陷阱”和人口少子化老龄化的唯一办法。

根据日本野村证券最新报告指出，我国居民部门68%的储蓄率和2.1万亿美元外汇储备，可以成为我们有效应对资产负债表衰退的利器。

最近几年，国内家庭往银行里疯狂存款了几十万亿元，这也导致目前国内家庭存款总额已经突破了160万亿元，这笔我国一年GDP总量还要高。

这160万亿元的储蓄，可以很好转化为消费增长和经济增长的动能。

但唯一的问题在于，这160万亿元，并不是平均分配的，它更多是由极少数人贡献的，就目前而言，要想应对资产负债表衰退带来的一系列问题，我们最大的问题仍然是，居民收入高度失衡。

站在历史的长河中回望，日本经济困局带来的最大启示，不是对危机模式的简单复制，而是对发展范式的深刻反思。

当资产负债表衰退、房地产调整、人口老龄化三重压力叠加时，需要的不仅是危机应对的战术智慧，更是经济转型的战略定力。读懂日本经济这本“教科书”，或许能让我们在现代化道路上少付十年试错成本。

end.