美元：全球货币【5-2】全球美元体系的好处和代价

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然而，为抵消这些通胀影响而采取的任何紧缩货币政策都会对该国的产出和经济增长速度产生不利影响。美元在贸易发票和结算中发挥的主导作用增加了这种潜在的产出成本。在这样的体系下，该国货币相对于美元的贬值都会增加进口成本，如果出口商以美元为其大部分贸易商品定价，则不会有任何明显的好处。资本流动的波动一直是促使新兴市场经济体决定大幅增加外汇储备的主要因素，作为防止资本流入突然停止的保障或自我保险机制。与资本流入有关的美元急剧升值也是在相对短暂的时间内发生的，是对其先前趋势的重大突破。美元的汇率是国际货币体系中所有汇率中最自由灵活的，因为美联储在与美国财政部（对政府的汇率政策负有法律责任）协商后，不会定期干预外汇市场，进而影响美元的基本价值。这种干预过去只发生过几次，彼时美国政府担心

其主要贸易伙伴之间的货币出现严重失调，并与他们达成联合干预模式，以调整相对货币价值。与资本流动的情况一样，这些国家的汇率受到很大程度的波动影响，这是国际货币体系的另一个特点。货币交易中这种程度的风险通常通过掉期和期货交易的方式被最小化，但这也是促进全球美元体系扩张的一个因素，在这种情况下，这种风险是不存在的。将海外持有的美元和非美元资产转换为在美国金融市场交易的美国政府债券，是全球美元体系的另外两个重要特征。一个是外国官方和私人经营者不受限制地进入美国金融市场，这些市场对合法的国际金融交易没有资本管制，在广度、深度和流动性方面都是无与伦比的。根据麦肯锡全球研究所的数据，美国金融市场（主要位于纽约）的资产和负债价值比后面两个最大的全球金融中心（伦敦和卢森堡）大两倍以上。

在美国进行的金融交易的另一个重要特点是，美国政府债券作为全球“安全”资产对海外私人和公共代理人和机构都发挥作用。“安全”资产是指为临时投资或预防目的而持有的资产，并且可以迅速转化为流动形式，而价值几乎没有变化。一些不同的资产可能在不同程度上满足这些标准，但美国政府的债务证券一直很独一无二，各方在危机时最广泛地持有和追捧美国国债。这种安全判断反映了市场参与者对美国的债务管理能力和健全财政状况有着广泛的信心。因此，在新冠疫情之前，美国政府发行的所有债务证券中约有40%是由非居民持有。由于对美国政府债务安全性的这种信心，美国比其他国家政府支付的债务利息成本更低（可称为流动性溢价或便利收益率），以及有利于美国从其海外投资和资产中获得巨大的收益利差。美国金融市场的规模和开放性，以及美国国债作为

全球安全资产的特殊作用，是促进美元在全球债务证券和资本流动中被广泛使用的两个因素。与这两次危机相关的国际资金流动的最后一个重要特征是美联储作为非官方国际最后贷款人所发挥的非凡作用。在两次危机的早期，美联储启动了一个互换网络，或与来自特定发达国家和新兴市场国家的其他14家中央银行达成了一套互惠信贷安排，以此直接回应对全球美元体系内出现的资金问题。在某些情况下，在美国为海外信贷业务进行短期美元融资的外国银行，由于危机造成的不确定性，这些债券的持有人寻求更安全的现金或政府证券投资，因此在滚动这些债务方面遇到了困难。在这种情况下，有关银行所在国家的中央银行向美联储寻求临时的美元信贷额度，它们可以用来贷款给这些银行，直到能够偿还其债权人或为其业务获得新的资金，因为美联储采取的其他行动有助于

使这种资金安排正常化。鉴于全球美元体系的庞大规模和美元作为储备货币的主导作用，美联储的这些特殊国外贷款业务体现了其作为非官方国际最后贷款人的独特作用。在全球金融体系面临重大压力的时候，这些操作对于维持全球金融体系的稳定至关重要。美联储还在每次危机爆发时大幅增加其资产负债表，为需要流动性的国内金融机构建立特殊的短期信贷额度，并购买各种形式的美国政府和私营部门的债务，以便在市场条件出现暂时冻结的情况下保持这些债务的流动市场价值。这些操作符合美联储作为国内最后贷款人的传统角色，旨在缓解或消除有偿付能力的金融机构在开展借贷业务时面临的流动性限制。美联储还大量购买不同期限的美国政府债务，以便将国内利率沿着收益率曲线维持在非常低的水平（在大幅削减其政策利率之后），以减轻危机的负担并促进经济复苏。

前面几段讨论的全球美元体系的四个特征将在后续中详细研究。

全球美元体系的好处和代价

2008-2009年全球金融危机的爆发，对以美元为中心的国际货币体系和全球美元体系的长期稳定性构成了重大挑战。尽管1978年修订的《布雷顿森林协定》确立了让国际货币基金组织创造的储备资产（即特别提款权，或SDR）成为该体系的主要储备资产，以取代美元作为国际货币体系的中心的目标，但美元仍在继续发挥这一作用。广义上讲，美元体系为其参与者提供了诸多好处，可以解释其持续的主导地位。然而随着时间的推移，美元的主导货币地位可能会带来一些代价，其中一些代价在全球金融危机中暴露了出来，这些代价对全球金融体系的稳定构成了越来越大的威胁。对美国来说，最重要的好处之一是，美国的国债被认为是一种安全资产，世界上其他国家对这种资产的需求越来越大，从而使美国享有“过高的特权”。这一事实实际上意味着，美国没有任何限制性的预算约束，

其结果是，在过去40年的大部分时间里，美国能够保持政府预算赤字和对外经常账户赤字。没有其他国家在执行其财政和货币政策方面享有如此长的自主权，并有能力无限期地推迟对其财政失衡的调整。在较小的范围内，美国还从其政府债务作为国际安全资产的作用以及在国际交易中使用其货币的行为中获得了一定数量的“税收”（隐性收入）。对于美国的私人交易者和投资者来说，美元的全球货币力量消除了许多国际交易（包括贸易和金融）的汇率风险，同时降低了这些交易的结算成本。鉴于美元在世界其他地区的广泛使用，也扩大了这些交易的范围和机会。世界其他国家的政府普遍受益于美国在全球经济中的主导货币安排，美国长期以来一直保持着合理稳定的宏观经济政策行为，避免了过度的通货膨胀，并保持了相对稳定的经济增长率。美国也一直是二战后自由主义

国际经济秩序的主要支持者，该秩序促进了发达国家和新兴市场经济国家的经济繁荣。通过放弃使用资本控制，美国允许其他国家自由和不受约束地进入其国内金融市场，而这些市场的广度、深度和流动性是无与伦比的。如前所述，在金融压力时期，美联储一直可靠地发挥着国际最后贷款人的作用，确保美元安全资产的流动性，并为国际交易提供美元流动性。在履行这些职能时，美国履行了在顺境和逆境中维持该体系所需的霸权主义大国的角色。第四章将更详细地研究上文总结的全球美元体系的好处。同样重要的是要认识到，有一些与全球美元体系和美元主导货币地位有关的成本或缺陷，这些成本或缺陷随着时间的推移不断增加，给某些国家带来了负担，给国际调整进程带来了障碍，并对全球金融体系的稳定构成潜在威胁。尽管官方对这些因素有所了解，但令人惊讶的是，

自全球金融危机以来，在G20、IMF、金融稳定委员会或经合组织等论坛上，几乎没有做出系统性的尝试来解决这些问题。大量的官方努力被用于改善统计框架，以了解国际金融交易的范围，并加强监管制度对金融系统稳定性的关注（如“宏观审慎监管”一词所体现的，而不是个别银行的健全性。这项工作极为重要，可以被看作是对国际货币改革这一更广泛问题进行有效政策讨论的前提条件。一般来说，全球美元体系的缺陷来自于美联储的货币政策决定对资本流动波动的不利溢出效应，以及受美国货币发展影响的全球金融周期的影响。此外，人们可以看到新兴市场经济体在大量积累以美元计价的外汇储备（或“上坡”资本流动）中一种重要的自我保险模式，这给这些国家带来了巨大的成本，并反映出国际货币体系中的全球金融安全网（即中央银行互换网络、区域金融安排和国际货币

基金组织融资不足以应对危机期间的流动性短缺，尽管美联储发挥了特殊作用。该体系的另一个缺陷涉及到美国政府为全球流动性提供的债券的安全资产质量，以及在美国的相对份额一直在下降并将继续下降的全球经济中保持不断增长的供应能力方面的限制。还有与美国（赤字一直较大国家）和一些盈余国家之间持续存在的巨大经常账户失衡（所谓的全球失衡）有关的不对称调整过程。这些不平衡一直是推动国际资本流动的数量和波动性以及全球金融体系中金融危机发生的一个因素。美国政府最近的行动加剧了这些缺陷，这些行动预示着美国在全球美元体系中所扮演的传统霸权角色已经有所减弱。由于美国政府对新冠疫情的应对措施，美国政府的债务状况和前景急剧恶化，这些缺陷也变得更加复杂，需要在中长期内加以解决。

后续章节将更详细地研究本段和上一段中提出的关于全球美元体系成本不断增加的问题。【未完待续】请继续关注下一期。