7月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，较6月下降0.4个百分点，说明经济维持较弱的修复态势，经济增长动能高点或已过去。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。从结构上看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，说明制造业有效需求依然承压。
从重点行业看，总体维持活跃状态。7月装备制造业和高技术制造业PMI分别为50.3%和50.6%，均持续高于临界点，高端装备制造业保持扩张；消费品行业PMI为49.5%，比上月下降0.9个百分点；高耗能行业PMI为48.0%，比上月上升0.2个百分点，景气度有所改善。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
>>7月供给侧扩张速度边际放缓
7月生产指数为50.5%，比上月下降0.5个百分点，仍连续3个月运行在扩张区间，显示制造业生产活动扩张势头虽短期有所放缓，但稳中有增态势没有改变。说明我国制造业仍运行于正常轨道。7月企业生产活动更趋谨慎，采购量指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点。从行业看，随着“两新”、“两重”等政策继续发力，城市工作以及整治“内卷式”竞争等逐步推进，相关行业将继续运行在规模稳定扩大、质量持续提升的趋势性增长路径。7月铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数持续位于扩张区间，但化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业生产指数继续低于临界点。
大型企业与中型企业协同扩张。7月大型企业生产指数运行在52%以上，显示大型企业整体呈现平稳扩张势头。7月中型企业生产较上月上升1.8个，且上升至扩张区间，显示中型企业向好恢复。
新动能继续保持供给侧扩张势头。7月装备制造业生产指数虽较上月有所下降，但都保持在扩张区间。高技术制造业生产指数运行在52%以上，新动能扩张势头虽较上月有所放缓，但是稳中有增态势没有改变，产业结构持续优化，高质量发展稳步推进。
我们继续提示，2025年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括8个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。
整体来看，用电量与GDP呈强正相关关系，且全社会用电量与GDP增速变化趋势总体同步，但全社会用电量与GDP存在较大的结构性差异。一方面，黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、电力热力生产和供应业、石油加工炼焦和核燃料加工业六个行业在全社会用电量中占比高，达到四成左右，但六大行业在GDP中占比较低；另一方面，第三产业在GDP中占比高，近年来第三产业增加值在GDP中的占比保持在53%-57%，而第三产业用电量在全社会用电量中的比重仅在16%-19%。
可以看到，全社会用电量与GDP之间存在的较大结构性差异导致全社会用电量增速与GDP增速之间存在偏差。经济、气温等因素会引起全社会用电量与GDP的结构变化及波动，因此也带来电力消费弹性系数的波动，但近年来全社会用电量与GDP增速变化趋势总体同步，两者之间的关系未背离。数据显示，2025年6月高技术及装备制造业用电指数为150.2，比2020年基期增长了50.2%，年均增长8.5%，同比增长5.9%，增速比上月提高3.3个百分点；而消费品制造业用电指数为125.3，比2020年基期增长了25.3%，年均增长4.6%，同比增长1.8%，增速比上月提高3.2个百分点。
我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
第一，我国高温天气范围扩大，水电出力情况欠佳，火电发电量环比、同比均有增长，火电厂日均煤耗继续增加。根据中电联电力行业燃料统计，根据中电联电力行业燃料统计，截至7月24日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增加3.3%，但本年累计发电量同比减少4.1%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比增加1.4%，但本年累计同比减少4.7%。
我们认为，近期主要的边际变化在于强降雨及产能核查影响，主产区供应小幅收缩，叠加发运成本支撑，现货价格延续涨势；但终端对高价接受度有限，仍以长协兑现为主。后期需进一步关注产能核查对主产地产量的影响，但从公布数据看，仅陕西和新疆地区产能利用率偏高，预计实际影响范围有限，且大集团外购价持稳，预计市场情绪降温后煤价涨势趋缓，整体将维持稳中偏强但波动收窄态势。
第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，电煤需求转暖，现货价格小幅探涨。7月以来，全国多地持续高温，电煤需求大幅攀升。西安铁路局管内17家电厂自7月13日起已实现发电机组全开，日耗煤量从5月的5.8万吨增至7月的10.4万吨，库存煤炭量急剧下降。旺季背景下，终端电厂日耗水平高位运行，厂内煤炭库存呈现下降态势。2025年7月29日，六大发电集团的平均日耗煤量为88.2万吨，较2025年6月30日的73.9万吨震荡走高，市场前期积累的悲观情绪有所缓和（见图1）。类似的也可以看到，7月总体上沿海8省市电厂的日耗煤量环比也有所增加（见图2）。
我们认为，随着全国高温天气到来，煤电企业日耗预计逐步回升，或将带动迎峰度夏备煤需求释放。从历史经验来看，煤炭日耗在5月中旬触底，每年从6月初开始，电煤日耗会进入趋势性提升阶段，电煤刚性需求增加，内陆17省电煤日耗可能会从300万吨升到400万吨，在迎峰度夏结束之前，随着日耗增加，沿海8省的电煤日耗大概会从170万吨增加到240万吨。
此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（PureTerephthalicAcid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而PTA多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
高频开工率数据显示近期产业链景气度有所分化。从汽车行业来看，2025年7月全钢胎开工率小幅上行至64.61%（2025年6月开工率日均值为63.96%），半钢胎的开工率上行至73.8%（2025年6月开工率日均值为77.05%）。从化工行业来看，7月PTA开工率小幅下降，但产量相较6月有小幅回升（见图4），而7月江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率略有回升（见图5）。再看钢铁产业链，7月高炉开工率（247家）震荡走低至83.38%，钢铁企业生产释放整体有所回落。我们提示，钢材的生产要经过“炼铁—炼钢—轧材”三个阶段，基本过程是通过高炉将铁矿石冶炼成生铁，再通过转炉、电炉等将生铁、废钢等冶炼成为粗钢，再经过轧机轧制成我们常见的各类钢材产品。据兰格钢铁网监测数据显示，2025年7月30日全国201家生产企业中有59家钢厂共计99座高炉检修停产，总容积为102530立方米，较上周减少1064立方米，按容积计算主要钢铁企业高炉开工率为77.66%，较上周上升0.1%。
>>7月需求侧景气度回落
7月制造业新订单指数为49.4%，较上月下降0.8个百分点，落入收缩区间，显示市场需求有所收紧。我们认为，需求侧的波动主要受到短期扰动，我国多地遭遇高温热浪、暴雨洪涝以及干旱等极端天气，给户外施工作业、居民日常生活等带来阻碍，进而影响到市场需求释放。市场引导的需求收缩对制造业投资的制约仍然比较突出，后续建议关注宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。
内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。近期，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出加大消费品以旧换新支持力度。具体来看，2025年用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债由2024年的1500亿元增加到3000亿元，一是家电以旧换新产品在8类基础上，增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉，扩展到12类；二是增加了手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品的购新补贴政策；三是符合条件的国四排放标准燃油乘用车被纳入汽车报废更新旧车范围。
具体来看，设备更新方面，超长期特别国债资金支持力度为2000亿元，第1批约1730亿元资金，已按照“地方审核、国家复核”的原则，安排到16个领域约7500个项目，第2批资金正在同步开展项目审核筛选。消费品以旧换新方面，超长期特别国债资金支持力度为3000亿元，前2批共1620亿元资金已按计划分别于1月、4月下达，同时还把地方资金使用情况作为重要因素，对去年多支出的地区进行了倾斜支持。
整体来看，“两新”政策持续显效，稳投资、扩消费、促转型、惠民生的关键作用进一步凸显，家电、家具、通讯器材等销售快速增长。近日，国家发展改革委已会同财政部，向地方下达了今年第三批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，平稳有序推进消费品以旧换新工作。截至2025年7月16日，全国共有2.8亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过1.6万亿元。
更加典型的案例来自汽车市场，在以旧换新及报废更新“双新“政策的强有力支撑下，车市热度持续攀升。乘联分会发布最新预测称，7月中国狭义乘用车零售总量约185万辆，同比2024年增长7.6%，环比6月下降11.2%。其中，新能源车型零售量预计达101万辆，渗透率提升至54.6%左右。尽管6月末冲量对后续需求产生一定透支，叠加7月各地车企陆续开启高温假进入产销休整期，整体市场热度仍维持在相对高位。
更重要的是，为引导行业健康发展，工信部联合多部门部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作，严控恶意降价行为，引导行业由价格战转向聚焦技术升级与服务质量提升的”价值竞争“转型。各厂商已积极响应号召，相应调整竞争策略。乘联分会发布的最新市场调研显示，7月初市场整体折扣稳定在25%左右，环比6月末促销力度有所减弱，政策规范效果初步显现，行业竞争格局趋于优化。但部分补贴资金提前耗尽的区域，置换更新补贴出现阶段性暂停，中央资金拨付与地方政策重启存在的时间差使区域市场表现分化，短期内抑制部分区域消费潜力释放。
外需方面，新出口订单指数为47.1%，比上月下降0.6个百分点，说明出口的韧性或更多来自积压订单的执行，新增需求的斜率不宜高估。7月积压订单指数为44.7%，比上月下降0.5个百分点。重要的是，运力恢复滞后于需求爆发，考虑到美东航线往返周期约为85天左右，短期缺口难补，5月以来出口型企业实际出货时间窗口有限。在此基础上，多家船运公司针对亚洲到美国的航线宣布了费率上调计划，这是运力与需求变化综合作用的结果。综合来看，外贸企业对新增订单渐持谨慎态度。相比对未来运价的博弈，外贸企业更担心关税的不确定性。据我们测算，7月港口完成集装箱吞吐量同比增长5.6%，7月港口完成货物吞吐量同比增长10.9%，这说明短期实际出口量仍有一定韧性，但持续性或有变数。
我们判断，港口完成货物吞吐量中外贸占比约30%左右。可以看到，2024年港口完成货物吞吐量176亿吨，其中外贸货物吞吐量54亿吨，容易计算得到2024年港口完成货物吞吐量中外贸占比为30.7%（即54亿吨/176亿吨），除集装箱外，主要包括煤炭、金属矿石、矿建原料、石油及制品等。
此外，需要提示的是，我国集装箱市场以外贸为主，所以上述数据对于出口的指示意义较强。中国港口协会统计数据显示：2023年我国主要港口企业累计完成集装箱吞吐量2.77亿TEU，其中外贸集装箱吞吐量1.65亿TEU，因此外贸占比约60%，通常用于运输机电、轻纺、食品、建材等杂货。
>>7月输入性因子拉动制造业价格指数回升
7月价格指数继续回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和48.3%，比上月上升3.1和2.1个百分点，其中主要原材料购进价格指数自今年3月份以来首次升至临界点以上，制造业市场价格总体水平有所改善。受近期部分大宗商品价格上涨等因素影响，7月石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数明显回升，相关行业市场价格有所改善。
分行业来看，制造业市场价格趋稳回升主要是基础原材料行业所带动，基础原材料行业购进价格指数较上月上升超过7个百分点至52%，出厂价格指数也较上月上升超过5个百分点至接近49%的水平，显示大宗商品价格上升，带动基础原材料行业产品价格较快趋稳。从近期价格指数走势来看，当前市场价格协同性有所改善，但价格内卷问题仍然持续存在。近期推出的整治“内卷式”竞争有助于推动产业链价格良性传导，促进制造业利润和效率提升。
较为典型的是多晶硅价格上涨。供应减少、需求回暖，成本增加叠加政策因素影响下，市场氛围较为乐观。我们关注到，硅料现货价格已经连续四周上涨。国内在产多晶硅企业维持9家，其中3家企业部分基地或产线逐步进入复产状态，产能将于8月份陆续释放，对7月供应影响有限。短期内，硅料价格将维持中小幅震荡上行的态势。参考7月23日中国有色金属工业协会硅业分会发布国内太阳能级多晶硅价格，N型复投料成交价4.5万-4.9万元/吨，均价4.68万元/吨，周环比上涨12.23%；N型致密料成交价4.2万-4.7万元/吨，均价4.38万元/吨，周环比上涨13.47%。此外，颗粒硅成交价4.3万-4.5万元/吨，均价4.4万元/吨，周环比上涨7.32%。
期货层面，工业硅、多晶硅期货的涨幅更为明显。我们认为，期货价格的波动灵敏地反映市场供需关系的变化。此轮硅料价格的上涨，也是对光伏行业反内卷的预期发酵，市场情绪相对积极。从供应侧来看，原材料多晶硅价格继续大幅上涨，硅片厂商在成本增加情形下普遍提价。同时，月初硅片厂商执行减产计划初显成效，市场供应小幅下降。从需求侧来看，下游电池陆续开始接受硅片提价订单，下游采买订单增加。我们认为，随着近期硅片价格大幅上调，硅片厂商资金压力已获一定的缓解，部分厂商挺价诉求已转变为稳定出货。因此，硅片价格后续走势，主要取决于下游组件接受的成本增加程度。
>>7月战略新兴产业景气度淡季特征突出
据中采咨询、科技部中国科学技术发展战略研究院联合发布的数据，中国战略性新兴产业采购经理指数（EmergingIndustriesPMI）为46.8%，比上月回落1.1个百分点，淡季产量下压是主因。具体观察各项指标，7月生产量指标为46.6%，比上月回落1.3个百分点。产品订货指标为44.4%，比上月回落1.5个百分点。进口指标为37.1%，比上月回升0.6个百分点。自有库存指标为44.4%，比上月回落2.7个百分点。就业指标为49.1%，比上月回落1.2个百分点。
我们认为，贸易摩擦对我国出口的负面影响正在逐渐显现，可以看到企业采购意愿偏弱。7月出口订货回落，仅高于关税冲击月份，说明出口渐进结束，需求不足依然存在。从库存角度来看，自有库存回落至2020年春节以来最低值，企业当前预期不稳。用户库存仍在中高位，货品销售不畅，将继续压制未来产需。从价格角度看，购进价格连续4个月回落，是去年8月以来新低，但降幅收窄；销售价格微升，仍处历史低位，淡季价格上涨乏力。
从分行业指标看，7月新兴产业七个产业有1个产业PMI指标高于50，有6个产业指标低于50。PMI绝对值最高的是新材料产业，本月为54.7%。值得说明的是，我国新能源产业已实现飞跃式发展，近年却由于产能调整、贸易壁垒与技术迭代的多重因素影响，部分行业陷入价格战竞争。我们关注到，近年来新能源产业的购进价格几乎都在50%以上，但销售价格近一年多低迷，企业利润空间进一步收缩。关于新兴产业存在的企业低价无序竞争问题成为政策重点，预计将加强成本调查、价格监测和生产一致性监督检查等措施，同时有关绿电消费强制比例、提高效率门槛等政策将进一步推动相关行业企业从“以价换量”转向“以技促质”。
我们重点提示，EPMI涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近300家企业的经营动态，由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成，5个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成PMI综合指数时进行反向运算。
>>7月非制造业景气度边际下行
7月非制造业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点。在中国非制造业PMI各单项指数中，存货指数、投入品价格指数、从业人员指数和业务活动预期指数较上月有所上升，升幅在0.1-0.5个百分点之间；供应商配送时间指数较上月持平；新订单指数、新出口订单指数、在手订单指数和销售价格指数较上月有所下降，降幅在0.9-1.1个百分点之间。
我们提示，非制造业涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中的43个行业大类，4300家调查样本。非制造业采购经理调查指标体系包括商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等10个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。由于非制造业采购经理调查开展时间较短，目前尚没有国际通行的非制造业PMI综合指数编制方法，世界上包括我国在内的大多数国家均使用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。
第一，服务业商务活动指数总体稳定。服务业商务活动指数为50.0%，比上月略降0.1个百分点。从行业看，在暑期假日效应带动下，与居民出行和消费相关的铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量较快增长；租赁及商务服务、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于扩张区间，旅游相关行业市场较为活跃；房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。值得关注的是，住宿业和餐饮业的商务活动指数和新订单指数均在50%以下，显示当前居民暑期消费更多集中在郊游和文体娱乐相关活动上，暑期消费对住宿餐饮的带动作用尚未明显体现。
第二，建筑业商务活动指数回落。受近期部分地区持续高温、暴雨洪涝灾害等不利因素影响，建筑业施工有所放缓，商务活动指数为50.6%，比上月下降2.2个百分点。从市场预期看，业务活动预期指数为51.6%，比上月下降2.3个百分点。分行业看，房屋建筑相关活动回调较为明显，商务活动指数降至50%以下；基础建设相关活动仍保持较快增长趋势，土木工程建筑业商务活动指数虽较上月下降，但仍保持在55%以上。我们预计，随着雨季结束，建筑业相关活动增速有望回升。
>>7月综合PMI产出指数指向经济修复
7月份，综合PMI产出指数为50.2%，比上月下降0.5个百分点，仍高于临界点，表明我国企业生产经营活动总体保持扩张。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.5%和50.1%。我们提示，综合PMI产出指数是PMI指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。
我们预计，2025年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用。我们判断，第二季度和第三季度经济或边际放缓，第二、三、四季度GDP实际增长有望分别实现5.2%、4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低，定量模型测算显示2025年全年GDP有望实现5.0%左右的增长。
>>风险提示
基孔肯雅热病毒超预期扩散；国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期。
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