在今年5月证监会印发的《推动公募基金高质量发展行动方案》中，提升基金投资者持有体验是方案的重点目标之一。作为连接公募产品与基金投资者之间的中间层，买方投顾业务或是解决该难题的一个重要抓手并成为我国资管行业发展的下一个重心所在。鉴于海外成熟市场中投顾行业的发展历时已久，本文将详细研究美国投顾行业的发展经验，为后续分析国内买方投顾发展路径以作参考。
美国投顾行业发展
行业市场：规范化下多维度协同发展。纵观美国投顾行业的发展。在家庭资产增加、养老金管理需求涌现、公募基金产品数量众多的多重因素下，美国投顾服务需求旺盛促进了投顾行业的整体发展。公司数量、客户规模、从业人数等多维度协同发展壮大。
业务发展：客群与服务模式拓展丰富。具体而言：
客群结构中，机构客户数量相对较少但贡献了主要的投顾管理规模。而从数量上看，个人客户则是整个投顾行业最基础的客源基石，从2000年不到454万人增至2024年的5800万人以上，复合年化增长率11.2%，远超同期机构客户数量3.0%的复合年化增长率。近十年的规模占比变化趋势，个人客户的规模占比从2012开始呈现较为稳定的缓慢提升态势。综合来看，个人客户对美国投顾行业的重要性正在不断加码。
经营业务选择上，组合管理与财务规划是最主流的业务形式。除了这两类业务，从当前趋势来看，越来越多的投顾公司在投顾推荐、养老金咨询与教育服务上加大布局。而出版物、市场择时、资产评级定价服务与投顾行业的适配性相对较低，开展这些业务的投顾公司占比逐年下降。
收费方式上，按规模收费、按业绩提成、服务计时收费与服务固定收费是投顾公司相对主流的收费模式，客户认可度较高。除此以外，各家投顾也在积极拓展其他服务方式与收费模式，采用其他收费方式的投顾公司占比呈现较明显上升趋势。而佣金收费方式在激烈的竞争中正逐步被市场淘汰。
投资行为上，场内权益（上市公司股票与股票ETF）是投顾账户投资组合中最重要的资产。基金资产仓位排在第二，且其比重逐年增加。其他的持仓还包括各类债券、资管计划产品、衍生品等。
展业形式上，随着科技与人工智能技术的不断发展，智能投顾展业方式逐渐受到行业关注。我们认为对于大部分投顾公司，尤其是传统资管公司的投顾业务而言，智能投顾的确是开展个人客户服务的利器。但相较于纯智能投顾模式，“人工+智能”的混合模式或是更为合适的选择。
竞争格局：龙头确立下腰部竞争激烈。在美国投顾行业不断发展过程中，最近20年行业竞争格局正在逐步确立。整体可以归纳为：龙头格局已确立，头部格局正成形，腰部争夺尚激烈。
头部投顾机构案例分析
微观角度，我们针对VanguardAdvisers与Betterment两家服务个人客户的头部投顾公司进行案例分析，分别对发展历程、客源结构、业务模式、收费模式、投顾流程、投资选项等多个角度一一展开梳理，以供国内资管机构开展投顾业务参考经验。具体见正文。
1）本文所提及的所有基金及管理人信息均不构成投资建议；2）本文观点及结论均基于公开数据分析所得，历史数据不代表未来、存在失效风险。3）美国经验对国内价值不可完全照搬，仅做参考。
美国投顾行业发展
行业市场：规范化下多维度协同发展
在美国，投资顾问（investmentadviser）指在SEC（美国证监会）或某个州证券监管部门注册，以向客户提供投资建议的方式进行收费盈利的法人或公司。其最关键的法律是1940年发布的《投资顾问法》（InvestmentAdvisersActof1940），在该法案中，对投资顾问的定义为：
以获取报酬为目的，向他人直接或通过出版物的形式提供证券方面建议的法人或公司；或以获取报酬为目的发布或传播有关证券的分析或报告作为常规业务的个人或机构。
同时对投顾公司的尽责义务、信息披露、行为规范等要求进行了规定。在经历了1996及2010年的修订后，按当前法律，SEC要求美国绝大部分旗下客户资产超过1亿美元的投顾公司（除个别情况）都需要在SEC注册。并且若某个投顾公司旗下管理公募基金产品，则无论其规模大小均须在SEC注册。同时，其他具有一些特殊情况的公司即使管理规模不足1亿美元也有资格在SEC进行注册，例如：以网站或手机APP等网络数字平台作为业务开展场所的智能投顾公司，或者已在15个及以上的州进行注册过的投顾公司等。所有无法在SEC进行注册的公司若要开展一般投顾业务均须在营业州的证券监管部门进行注册备案。
部分投顾公司得以豁免在SEC或州证券监管机构进行注册，这些公司或仅管理私募基金且合计规模小于1.5亿美元，或仅管理风险投资基金。这类投顾公司被称为免报投顾公司（ExemptReportingAdviser）。由于在披露要求上对SEC注册投顾公司更为严格，且从管理品种上免报投顾公司不对公募产品进行管理。因此后文除非特别指出，所有的统计与分析均以SEC注册投顾公司作为主体样本。
需求旺盛促进投顾行业壮大规范
一方面源于家庭资产的增加与各类养老金管理的需求，另一方面伴随着美国公募基金产品数量的不断增多，美国基金投资者对于买方投顾的需求不断增加。按ICI年度共同基金持有人跟踪调查问卷的数据，2024年近一半的公募基金投资者通过以买方投顾为主的各类投资专家购买持有公募基金[1]。而按麦肯锡高影响力及高净值客户调查问卷的数据，希望获得全面金融及投资建议的高净值客户占比从2018年的29%大幅上升到2023年的47%[2]。
在这样旺盛的需求下，美国投顾服务供给数量不断上升。从2000年的6500多家不断上升到2024年2.1万家以上。其中SEC注册投顾公司数量从2012年以来逐年上升，截至2024年末达15906家。而免报投顾个数在2022年达到峰值的6000出头后最近两年数量出现下滑。
美国投顾对客户资产的管理分两类：直接管理与授权管理。其中授权管理指投顾公司对资产的买卖行为及数量多少，需要在客户明确指示下方能执行。从客户资产规模来看，美国投顾直接管理的规模整体从2000年的不到20万亿美元以相对稳定的趋势上升至2024年的145.8万亿美元。结构上直接管理的客户资产规模占比长期稳定在90%左右。
图表1：美国投顾公司个数（左图）与管理规模（右图）发展变化
伴随着公司数量与管理规模的不断增加，投顾行业的从业人数也在大幅发展。非文职员工数量从2000年62万人逐渐发展到2024年的105万人。虽然期间受2008年金融危机的影响，整体从业人数在2008-2012年间有所减少，但其中直接参与投顾业务职能的员工数量一直处于稳步上升的趋势。截至2024年末，投顾业务员工数量已接近57万人。
在投顾行业规模与就业人数不断增加的过程中，随着相关法规愈加完善，投顾行业的发展越来越规范，从客户利益冲突处理、投顾代表执业行为到营销方法形式等均有较明确的规则与披露要求。在这样的形势下，美国投顾公司各类违法行为占比整体呈现逐步下降趋势，每年披露有违规的公司数量占比从2000年的18.4%降至2024年的新低12.4%。
图表2：美国投顾行业从业人员人数不断上升
图表3：业务涉及各类违法行为的投顾公司占比
肥尾基础不断涌现成功头部公司
美国投顾行业公司数量众多，呈现明显肥尾结构。从2024年不同规模量级的公司数量占比角度，规模不超过10亿美元的投顾公司数量占比高达70%；而从公司员工数量视角，七成以上的公司非文职职员人数不超过10人。但正是因为这样的肥尾土壤，充分竞争下不断做大做强的头部公司也越来越多。以规模视角，管理规模超过1000亿美元的投顾公司数量占比从2000年的0.6%逐步上升至2024年的1.4%。拥有超50名员工的投顾公司数量占比也从2000年不足5%逐渐提升到2024年的7.1%。
图表4：不同规模投顾公司的个数分布
图表5：不同员工数量投顾公司的个数分布
业务发展：客群与服务模式拓展丰富
除了从行业整体发展角度梳理，我们进一步分析美国投顾公司在业务发展上所面对的情形。从公司面向客群、业务开展方式、业务开展形式、收费方法、账户投资等角度展开探究。
业务选择：面向机构还是面向个人？
投顾公司服务客群大体可以分为机构客户与个人客户两大类。数量上看个人客户是整个投顾行业最基础的客源基石，数量从2000年不到454万人增至2024年的5800万人以上，复合年化增长率11.2%，远超同期机构客户数量3.0%的复合年化增长率。数量结构上，2016年之前个人客户数量占比长期维持在75%-80%区间，2017年以来由于基金公司、资管计划、保险公司等机构客户数量大幅减少，个人客户数量占比开始长期稳定在95%水平。
机构客户虽然数量相对较少，但贡献了主要的投顾管理规模。规模占比上机构客户长期维持在80%上下浮动。其中，投资公司、资管计划、养老金与保险公司占据各类机构客户规模的大头，以2024年数据，这4类客户贡献的规模占所有机构客户规模的88%。
观察近十年的规模占比变化趋势，个人客户的规模占比从2012开始呈现较为稳定的缓慢提升态势，截至2024年，个人客户规模占比达到近十年的新高16.4%。结合投顾业务除了能通过资产管理盈利，还可通过提供各类咨询等服务收费。个人客户对美国投顾行业的重要性正在不断加码。对于聚焦于个人客户的投顾公司，在面向客群维度依然还面临在一般客户与高净值客户两个赛道之间的选择[3]。以2024年数据，5800余万人的个人客户中，一般客户占比84%，高净值客户占比16%。但对比在管资产规模，人数占比16%的高净值客户占有所有个人客户资产规模的2/3。
图表6：美国投顾业务客户数量及结构变化（左图）与客户资产规模结构变化（右图）
图表7：美国投顾2024年个人客户个数及资产分布结构（左图）与机构客户资产分布结构（右图）
业务选择：专营资管还是兼顾咨询？
美国投顾公司在可经营的业务上除了传统的组合管理业务，还包括财务规划、投顾推荐、养老金咨询、教育服务、研究报告等出版物的订阅推送、市场择时、资产评级及定价服务、会计/法律服务等。
组合管理是最基本的业务形式，2024年97.5%的投顾公司开展相关业务，历史上将组合管理作为投顾业务的公司数量占比长期在9成以上。财务规划也是当下主流的投顾业务之一，2012年尚仅有1/3的投顾公司开展财务规划业务，2024年该占比已上升至45%。
除了上述两类业务，从当前趋势来看，越来越多的投顾公司在投顾推荐、养老金咨询与教育服务上加大布局。而出版物、市场择时、资产评级定价服务与投顾行业的适配性相对较低，开展这些业务的投顾公司占比逐年下降。
图表8：美国投顾公司涉及业务的参与占比（2024年）
图表9：美国投顾公司各类业务参与占比变化
收费方式：哪些方式更易被客户买账？
美国投顾业务的主要收费模式包括：按规模收取固定比例费用，按组合管理业绩收取业绩提成，咨询服务计时收费，服务项目固定收费，对报告或推送服务收取订阅费，资管产品交易佣金，以及其他费用。
其中按规模收费、按业绩提成、服务计时收费与服务固定收费是投顾公司相对主流的收费模式，客户认可度较高，在美国投顾行业的使用程度在近20多年趋势变化也较小。基本上采用按规模收费的投顾数量占比稳定在95%，通过业绩表现收费的投顾数量占比从2000年开始有所上浮，到2012年开始基本稳定在35%出头。受益于大量投顾公司也开展财务规划或养老金咨询等服务项目，采用固定收费的公司占比长期在45%上下，而采用计时收费的公司占比则维持在三成左右。
除此以外，各家投顾也在积极拓展其他服务方式与收费模式，采用其他收费方式的投顾公司占比呈现较明显上升趋势。而佣金收费方式在激烈的竞争中逐步被市场淘汰，还通过该形式收费的投顾公司占比显著下滑，这也是趋势变化上较为明显的一个特征。
图表10：美国投顾公司各类收费方式使用占比变化
投资行为：权益与基金投资占比较高
美国投顾公司对客户提供的组合管理服务，按照对象不同可能采用不同的方式，对于基金公司或者投资公司这样的资管机构客户，投顾有可能直接发起并管理公募或私募基金产品。而对于其它类型的个人客户或是企业客户，则采用开设单独账户（SMA,SeparatelyManagedAccounts）进行组合投资管理。穿透到账户持有的各类型资产规模占比，近几年来，场内权益（上市公司股票与股票ETF）是投资组合中最重要的资产，长期维持在3成左右仓位。基金资产仓位排在第二，且其比重逐年增加，截至2024年末，基金资产仓位已来到接近1/4的仓位水平。其他的持仓还包括各类债券、资管计划产品、衍生品等。
图表11：美国投顾行业单独账户投资品类占比变化
展业形式：智能投顾是不是未来重心？
投顾公司对于业务开展形式上，随着科技与人工智能技术的不断发展，智能投顾展业方式逐渐受到行业关注。智能投顾又称为机器人投顾（Robo-advisers），是指通过算法和数据分析模型为投资者提供自动化、数字化的投资咨询和资产管理服务的模式。与传统财富管理服务相比，智能投顾具有低门槛、低费率、高效率等特点。
美国智能投顾的发展始于21世纪初，其演进过程可以划分为三个主要阶段：
2007-2014年的概念发展期，这一阶段是美国智能投顾行业的萌芽阶段，以技术创新型初创企业的兴起为标志。Betterment、Wealthfront等后来的标杆品牌均在该时期建立。
2015-2017年的行业扩张期，这一阶段智能投顾行业迎来了传统金融机构的大规模入局，如嘉信理财（CharlesSchwab）、贝莱德（BlackRock）、富达投资（FidelityInvestments）先后引入自己的智能投顾条线，行业竞争格局开始发生根本性转变。
2018-至今的行业整合期，这一阶段并购重组事件频繁发生，不少投顾公司在试水智能投顾业务后因商业闭环难以走通或盈利能力不及预期等原因退出智能投顾业务。另外一些公司则在此阶段不断确立护城河优势。
智能投顾业务的优点明显。一是在收费模式上具有明显的成本优势。按晨星统计，智能投顾行业中位数年费为0.25%，显著低于传统人工投顾1%的费率水平[4]。FidelityGo对2.5万美元以下账户免费，SchwabIntelligentPortfolios对部分客户免管理费，这些策略进一步降低了投资门槛，扩大了服务群体。二是人工智能与大模型在近期的发展突破让智能投顾业务的开展能够扩展到更多场景。不过目前美国智能投顾行业对AI的应用仍持谨慎态度，行业更倾向于将AI用于客户服务（如聊天机器人）而非核心投资决策，主要原因是担心AI算法的"幻觉"风险和数据安全问题。
按CondorCapital与Cerulli预计，2024年美国智能投顾管理的资产规模（AUM）约为6340亿至7540亿美元[5]，占零售投资市场（36.8万亿美元）[6]的比例仍较低，但已成为传统金融机构不可或缺的服务板块。行业呈现"传统机构主导、混合模式当道"的特征，形成了多层次的市场竞争格局。原本以传统人工投顾为主营的先锋集团和富达投资，通过布局经营VanguardDigitalAdvisor与FidelityGo，以低费率、透明化的投资策略和完善的工具链成功跻身智能投顾行业龙头序列。而一些早期的纯智能投顾平台如Betterment、Wealthfront也通过增加人工顾问服务来拓展竞争力。
我们认为，对于大部分投顾公司，尤其是传统资管公司的投顾业务而言，智能投顾的确是开展个人客户服务的利器。但相较于纯智能投顾模式，“人工+智能”的混合模式或是更为合适的选择。实际上，如果统计美国投顾行业中纯智能投顾公司的个数占比变化，也可以发现虽然在2010年后智能投顾公司的数量占比快速上升，但从2022年开始出现了拐头向下的趋势。截至2024年，该占比回落到1.4%。
竞争格局：龙头确立下腰部竞争激烈
美国投顾行业需求旺盛，公司数量不断攀升。由于本身投顾业务中有很大一部分涉及到具体的金融资产投资管理，因此一些老牌资管机构、投行券商天然在发展投顾业务时具有一定优势。统计2000年以来投顾行业市场集中度变化，最近20年美国投顾行业竞争格局正在逐步确立。从时间轴上看，即使加入到投顾行业的市场参与者越来越多，可以观察到：
龙头格局已确立：前10机构的市占率在2003之前处于下降趋势，在2003-2007年间企稳在16%的低点，2007年以后龙头格局形成，前10机构的市占率开始稳步提升，截至2024年已达24.2%。
头部格局正成形：排名前10-50的机构市占率在2013年以前仍处于不断压缩的通道中，但从2013年起至今，头部格局正在逐步成形，市占率一直在20%-21%之间企稳。
腰部争夺尚激烈：排名50-200名的腰部区域截至2024年仍一直处于市占率不断下降的趋势中，面对越来越多的后起公司，美国投顾行业目前在腰部区域的竞争尚激烈。
图表12：美国投顾行业市占率分布变化，头部效应逐渐清晰
统计逐年美国投顾行业龙头公司的排名与规模，VanguardGroup凭借自身资管行业基金规模的强大实力，在投顾行业连续8年稳居第一，不同于同集团的VanguardAdvisers主要以个人客户为主，VanguardGroup主要管理200多只公募基金产品，2024年以超10万亿美元的投顾资产规模遥遥领先。FidelityManagement&ResearchCompany与BlackRockFundAdvisors分列第二第三。
投行巨头的投顾业务也常年上榜，J.P.MorganInvestmentManagement，GoldmanSachsAssetManagement，MorganStanleySmithBarney，MerrillLynch这几家在2024年也均以1万亿美元以上的规模分列第六、七、九、十位。
图表13：美国投顾管理规模排名竞争格局正逐步成型（单位：亿美元）
考虑到国内买方投顾行业后续面向客群依然主要以个人为主，我们将视角聚焦于主要服务个人客户的美国投顾公司。以2024年个人客户数量最多的20家投顾公司来看，当下运营模式可分为：人工投顾展业、纯智能投顾展业、人工+智能混合展业三种。
人工投顾展业需要大量的对客投顾人员，例如EdwardD.Jones，券商投行系投顾公司等，投顾人员往往达到1万升至几万。在较庞大的人力成本下，往往这类人工投顾展业的公司客户规模也明显更大。纯智能投顾展业主要依托智能化平台进行展业，需要的投顾人员很少，例如个人客户最多的AcornsAdvisers仅17名投顾人员；StashInvestments，MLWealth，HumanInterestAdvisors等公司投顾人员甚至不超过5名。混合展业较为成功的例如VanguardAdvisers，其投顾业务人员1500多名，兼顾智能投顾项目VanguardDigitalAdvisor，共为80余万客户的近3000亿美元资产服务。
在下一章节中，从国内资管机构开展投顾业务参考经验的目的出发，我们挑选VanguardAdvisers与Betterment这两家主要面向个人客户，且业务开展对国内资管机构更有参考价值的成功投顾公司，展开详细的案例分析。
图表14：美国投顾公司个人客户数量前20名（规模单位：亿美元）
海外头部投顾机构案例分析
在本章节中，我们针对两家头部投顾公司展开站立分析，因篇幅限制，我们仅做摘要展示，关公司历史发展、客源结构、业务模式、收费模式等详情，以及个人投资者投资目标的智能投顾制定流程、所设组合投资选项等业务开展方面的具体分析情况，可以进一步参考报告原文。
VanguardAdvisers（先锋投顾）：渠道优势显著，提供内部基金配置方案
从发展历程来看，先锋投顾（VanguardAdvisers,Inc.，简称为VAI）成立于1995年，主要为普通个人投资者与高净值客户提供投顾咨询方案，包括资产配置决策与基金筛选方案等。2015年，公司推出了智能投顾与传统个人投顾相结合的创新性业务PersonalAdvisor，此后投顾业务规模即开启了上行通道；2019年，公司再次推出智能投顾业务DigitalAdvisor，凭借低入局门槛，成熟的资产配置方案，以及公司内部基金的低费率属性，获得市场广泛关注。截至2024年末，先锋投顾业务管理规模超过3千亿美元。
分客户类型来看，先锋投顾以个人投资者为主要客源，且普通个人客户与高净值个人客户共同构成核心资金来源。其中，截至2024年末数据，先锋投顾的普通个人客户约74万人、人均投入21万美元，高净值个人客户约7万人、人均投入172万美元。
从收费模式来看，以先锋优选个人投顾业务（VanguardPersonalAdvisorSelect）为例，其主要费用构成包括投顾费、投顾平台费、底层基金费用、开立投顾账户费用等。值得注意的是，受益于先锋基金本身的低费率优势，底层投资标的整体费用或相对可控。
Betterment：以低投资门槛抢占下沉客户市场，通过ETF实现股债配置
从历史发展来看，BettermentLLC成立于2009年，设立初期，凭借其不设最低投资额、低交易成本的参与门槛优势，迅速收获了零售端的下沉客户市场，如今已成长为美国头部智能投顾平台。自成立以来，Betterment一方面持续发展针对零售客户的智能投顾线上平台业务，另一方面也持续通过新业务的上线开拓了多元化的服务版图。截至2024年末，Betterment投顾业务合计管理规模达到564亿美元，且全部为全权委托型账户，账户数量超过120万个。
分客户类型来看，Betterment主要服务个人客户（截至2024年末占比93%），尤其受益于其线上智能投顾平台的低门槛特征，收获了投入资金较少的普通个人客户的广泛青睐。
从业务模式来看，Betterment面向零售客户共设有三项服务，分别为：1）智能投顾业务（DigitalPlan），零售客户通过Betterment线上平台进行财务规划及投资管理服务，参与门槛较低，账户存续无需任何资金规模要求，仅规定最低存入资金金额为10美元；2）尊享计划服务（PremiumPlan），面向高端零售客户，须满足账户资产余额不低于10万美元；3）附加投顾服务（AdditionalAdvisoryServices），仅提供针对退休计划的专项咨询。
从收费模式来看，Betterment协同其关联经纪商BettermentSecurities，提供包括投顾咨询、交易执行、资产托管在内的全包式服务，因此在费用方面，Betterment采用打包收费模式（WrapFeeProgram），基于所有打包账户的当日账户余额进行日度计息。
从投资选项来看，Betterment提供了11个具体的投资配置方案，均通过ETF实现，涉及维度包括：1）股债混合配置方案，2）纯债券配置方案，3）现金管理方案，4）加密货币配置方案。
[1]“CharacteristicsofMutualFundInvestors,2024”
[2]“USwealthmanagement:Amidmarketturbulence,anindustryconverges”
[3]注：按美国《投资顾问法》，投顾行业中的高净值客户定义为：账户金额220万美元以上或者账下资产110万美元以上的客户。
[4]“Morningstar’s2025Robo-AdvisorReport”
[5]www.condorcapital.com/the-robo-report/data/aum-statistics
[6]Cerulli“U.S.RetailInvestorProductsandPlatforms”
本文摘自：2025年7月1日已经发布的《百万亿级规模赛道是如何形成的？——美国买方投顾行业发展实践》
胡骥聪分析员SAC执证编号：S0080521010007SFCCERef：BRF083
李钠平分析员SAC执证编号：S0080524060014SFCCERef：BVH005
刘均伟分析员SAC执证编号：S0080520120002SFCCERef：BQR365
转自：中金点睛